COMEX黄金，2024年排名第二，收益率27.65%，与榜首的纳斯达克指数相差不到1个百分点。

  这几年市场表现，其实把“多元资产配置”这个拗口的专业术语，具象成了真实的波动体感和收益差距。

  中泰资管FOF基金经理唐军从2023年3月开始管理公募FOF产品，截至2024年三季度末，在每个季度的持仓中，黄金都是在前二大重仓品种。2024年年中时甚至在组合中的占比接近18%。

  但从最新披露的四季报来看，黄金配置比例下降至第三大重仓，占基金资产净值比为13.71%。

  除黄金以外，把唐军的持仓掰开来看，截至2024年四季度末，前十大重仓的基金占比80.7%，除了黄金外，股票资产有A股、港股、美股，债券有美债、短融、转债、利率债……非常标准的多元资产配置组合。

  单看组合构成，唐军跟我们多年来研究和采访过的FOF基金经理就不太一样。很可能，他的配置方式是公募基金当中最像桥水基金的。

  14年从业经历，数学专业出身，毕业后以金工背景做基金评价，后来从事量化投资，阴差阳错重回李迅雷门下深造宏观研究，2022年加入中泰资管，担任组合投资部首席投资经理。

  相对于同业，他的“自上而下”，且将底层资产低相关性贯彻到底的理念，有点少数派。

  以至于从他过往笔下和口中蹦出的词汇，听起来多少有些陌生，我们要逐步求解。

  作为全球最大对冲基金的桥水，人们普遍关注的是其仗剑天下的“全天候策略”，而唐军关注的是具体和实操：桥水是如何通过回报流(子策略)理念，降低组合相关性，优化风险组合，从而明显提升组合业绩和策略稳定性。

  唐军非常强调“逻辑”，访谈中这个词至少蹦出了30次以上。这个思想钢印来自他量化投资的一段反思经历。

  用唐军的话说，“量化只是工具，工具必须服务我的投资逻辑，而逻辑要足够清晰简单，这样当工具失效时，才可以找到办法应对。”

  什么概念呢？就是当他对于宏观的驱动因子做出判断时，会长驱直入，直接从底层资产中去寻找最适合观点表达的标的。

  就像当他判断美国通胀见顶，所以从美债QDII中去挖掘了一个冷门但趁手的标的，配置得很精准。

  选择基金时，唐军会细致到把风格因子剥离，考察基金的α表现，看看到底赚的什么钱。这种精细活的好处是，让组合中的资产实际做到低相关性。

  他在选择标的时不拘一格，只要符合自己的投资观点，ETF可，主动管理产品亦可。

  唐军想了想说，“如果你能让我碰到那么一两个大的拐点，配置的效果一下就上去了。不过这种机会有时一两年，有时两三年。”

  这场交流有点酸爽，因为逻辑打底。但是理解了唐军的思考和语境，会感觉非常自洽且可靠。我们将其中最有获得感的部分交流整理出来分享。

  聪投从基金评价，量化投资，到宏观研究，再到管FOF……这个从业经历感觉跟其他FOF管理人还挺不同的，能不能具体讲讲？

  唐军我刚入行的时候在国泰君安做基金评价，公私募的评价都做过。2012年在海通资管，包括后来在太保资管，做的都是量化投资。

  我是学数学出身，早期习惯用很复杂的因子和模型，但在量化投资那几年，深刻感受到复杂的模型并不适应市场的快速变化。

  2017年就跟随我入行的第一位领导李迅雷老师到了中泰研究所，做了差不多5年的宏观和资产配置研究。

  当时我们有个海外模型，建立在一套很复杂因子体系上。当大回撤发生时，很难去找到究竟是哪个因子出了问题，也无法及时作出调整。原本设定最大回撤是5%，结果一个月就回撤了10%。

  我自己的模型相对“土”一点，在第一个礼拜回撤3%的时候就强行拉平所有的行业和风格偏离，还好止住了下跌。

  这让我认识到量化只是工具，不能当作投资理念。工具必须服务我的投资逻辑，而逻辑要足够清晰简单，这样当工具失效时，才可以找到办法应对。

  但我觉得这种划分是比较粗糙的，比如银行和券商都被放在金融行业里，但实际上，银行和券商的相关性截然不同。券商是一个高弹性的行业，而银行是低弹性的。

  当时我们用的是所谓的精密风险因子模型，模型看似没有偏离行业配置，但实际上细分行业的权重偏离可能已完全失控。

  我自己把行业划分细化到了67个类别，划分标准也不只按照传统的产业逻辑，而是会考虑到我做行业内选股和组合风险控制的需要，比如我将几家重型卡车公司从汽车行业划到工程机械、将成长属性强的化学新材料与周期属性强的化工划分开来。通过更精准的划分，把模型的暴露调整到符合我的逻辑。

  归根结底，所有应用策略的风格暴露，都要理解它的深层次逻辑，量化模型只是帮助实现逻辑的工具。

  比如2017年监管掐灭了跨界并购重组，小盘股从那时起就偃旗息鼓，一直到2019年才逐渐恢复。2019年监管放松了跨界并购，小票才稍微有了起色。

  量化模型很难预测2017年这种“釜底抽薪”的局面，因为这是历史上没有过的。

  在2017年的年度策略报告里我写过，这次的小盘股不能参照以往半年就会回来的规律，并创造了一个指标，叫跨界并购重组指数，从历史上很好地解释了小盘股的效应。

  聪投刚才提到研究小盘股背后的驱动逻辑，像去年9·24的这波行情，这些认知应该对你参与当前市场帮助挺大的？

  唐军是的。去年9月份，我们观察到这波新增资金大多数来源于个人投资商。当时我就判断，市场风格会从之前的红利价值切换到小盘成长。

  因为9月底情绪明显转向积极，而融资余额是反映散户情绪的一个很好指标。当融资余额飙升时，说明散户还在大举进场。

  同时，我们也看到公募基金和北上资金都没有过多的起色，增量资金的来源主要是散户。在这种情况下，弹性更大的股票自然会占优。

  唐军市场行情报价对收益的影响很大，而价格波动背后涉及很多因素，比如散户情绪、公募基金的动作、北上资金的流向等等。

  你越是要追求稳健的收益，你越是需要多维度才行。如果压在一两个维度上，你要追求它准确度很高，不太现实。

  聪投维度多了之后，如何赋予各维度权重以及确定优先级，就变得很重要了。这方面你是如何正确地处理的？

  唐军我的做法目前还是偏主观一些，但有一个大的框架。比如假设我的权益仓位中枢是30%，其中15%-20%是战略层面的配置，这部分主要基于宏观视角进行调整。

  例如，我会判断未来半年或一年，是偏向价值风格还是成长风格，然后将其作为一个不动的基础仓位。

  唐军最大的收获是做了中泰时钟系列的研究，把衡量宏观经济意义的指标进行梳理和归纳，更好地找到解释资产价格的指标。我当时还花了很多时间去清洗数据。

  以前量化是先从数据归纳，再去找逻辑；做宏观以后是先找到逻辑，再通过数据验证，将自下而上和自上而下的投研体系相结合。

  政府不干预的情况下，经济产出的周期性更重要，也就是我们常说的美林时钟。

  但是过去二三十年，市场与经济周期的关系变弱，反而与货币政策的关系更密切。原因之一是自2008年金融危机以来，欧美各国都采取了日趋激进的政府干预政策，直接通过信用创造调控流动性。

  现代货币创造不是简单的央行印钞，而是通过信用扩张实现，像居民、企业和政府的加杠杆行为也是影响流动性的因素。

  所以我所指的货币维度包括了这些信用创造，而不是单纯的货币政策。未来，政府政策依然会是核心因素。

  唐军在对资产类别进行划分时，除了常规的股、债划分，其实更重要的是看背后的驱动因子。

  比方说，2023年有一个很强的宏观因素就是美国通胀导致的美元加息。你会发现它对A股、对黄金几乎都起到了一个主导作用。

  在美元指数超预期走强的时候，我们的各类资产回撤都很大，因为背后的驱动因子是相同的，即使投资了多种资产，也没能实现分散配置。

  比如之前有一个阶段我们配置过豆粕ETF，因为农产品和工业品在某些阶段的相关性会比较低，尤其是通胀接近尾声的时候。这就是怎么回事我们的产品在设计之初就把投资范围设计得相当广泛。

  关于不同资产的权重设定，我们把它叫做风险预算，类似于桥水基金的风险平价模型。

  但我会根据对市场的观点进行一些调整，比如我看好的就会在它上面多暴露一些。

  唐军首先，每类资产的权重都会有一个基础中枢，这是根据资产的风险属性决定的。

  就比如说，权益资产的基础中枢是30%，如果当年货币、信用创造承压，我们就会把当年的权益中枢降低到20%。

  在战略调整基础上，我们再根据短期的市场波动进行战术上的调整。比如2024年9月底将海外仓位全部减少挪回到A股和港股，就属于战术层面。

  但是，越短线的操作越难做，所以我们的战术调整一般会限制在5%左右，毕竟它的把握性没那么高。

  聪投你提到过阶段性宏观因子的有效性欠缺，从更长维度来看，这样的一种情况出现的概率或者频率高吗？从资产配置的角度怎么来应对？

  唐军像2023年，我们预期当时美国的利率是要下来的，我们的配置也是按照这一个方向去做的。但是最后的结果偏离了我们的预期，我们只可以是将风险资产的持仓占比先调下来。

  后来回到我们的研究框架深入分析后发现，背后其实还是美国的财政赤字在起作用，而不是单纯的宏观周期因素。

  唐军目前多个方面数据显示，美国财政赤字在最近两三个月会降低，因此接下来通胀大概率也会下行。但未来的不确定性仍然很高。

  聪投看组合中很早就坚定地重配黄金，后续怎么看？在这轮高点回调的阶段行情中，有没有做一些调整？

  唐军近两年市场对黄金很看重，因为在美元信用动摇的情况下，黄金还是一种被普遍认可的全球货币。

  从战略层面上，我仍然将黄金作为我的重要底仓之一，因为我并没看到美元信用动摇这个长期趋势逆转的契机。

  如果未来特朗普上台并削减财政赤字，黄金可能会承压，但从更长的历史周期来看，美国的财政赤字削减空间并不大。

  即使美国经济因为AI技术突飞猛进，比如推动纳斯达克指数再创新高，但要全面改善美国财政状况，我觉得可能性不大。

  所以黄金的长期机会任旧存在，只是在短期内要关注美元信用和财政政策的变化。

  唐军在地域多元化方面，目前来看我们的主要方向还是美股和港股，或许还会考虑德国和日本的标的。

  没有配置其他新兴市场的问题大多有两个：一方面是由于其他新兴市场的金融工具相对较少，另一方面也是因为投研精力有限。

  聪投你在分析桥水的全天候策略文章曾写到，“虽然那些投资机构都说自己用风险平价模型做资产配置，但并不是只是在股票、债券、商品等这些资产类别上做配置，而可能是在他们自己的子策略（回报流）上做配置，最终的业绩表现差异大就不难解释了。”

  唐军我认为，资产划分不只是简单地按照类别进行划分，而应该按照不同资产价格波动之间的相关性进行划分。

  比如说，REITs是一类资产，但是如果我发现它和债券的同步性很强，它就不应该被单独作为一类资产纳入投资组合。

  再比如说我投资大宗商品ETF，但是商品投资有很多策略，比如日内波动策略，它提供给我的回报是低相关性的，那它就可当作一类新的资产纳入投资组合。

  桥水达利欧的“回报流”就是这样，他的配置是一种广义上的资产配置，或者叫策略配置。一个和原有策略相关性低的策略就是一个新的“回报流”。

  他并不是要求每一个子策略都是在大部分时间获得正收益的，而是要求新“回报流”的加入可以拉低原有组合的波动。在此基础上再应用风险平价模型进行配置。

  聪投如果不考虑公募在多元资产配置上的限制，除了比特币和量化私募，你觉得还有什么可以配置的？理想情况下，权重该怎么样分配？

  唐军我会完全从“回报流”的方面出发，不局限于资产类别，而是关注它的回报和现有回报的相关性。

  这方面桥水的做法特别值得学习。他们14到20个子策略其实覆盖了多个方向，比如外汇、商品，甚至同一类资产内部的不同策略，比如商品里的日内高频、价差套利、长线策略，都是独立配置的。

  这些子策略之间的低相关性是关键，哪怕某些策略阶段性不赚钱，只要它能分散风险，还是会被纳入。

  聪投自上而下的大类资产配置决定之后，中观层面会怎么考虑？比如涉及市场行业、风格的轮动？

  这种相对短线的配置，我认为要从两个角度做多元化的分析：一个是基本面，一个是预期差。

  但是预期差是一个很抽象的东西，很多时候我们并不能准确地判断市场预期是不是已经反映在价格上，或者说反映了多少，所以其实是对一些比较极端过冷过热的情况做应对。

  如果目前的成交额占比已达到了历史均值的两三倍，那么我们大家都认为这个行业目前已经过热了。但如果是不冷不热的情况下，我们可能就选择不参与。

  唐军比如说2023年做畜牧ETF，当时存栏母猪量在下降，说明基本面在边际上好转，但是交易额占比仍在冰点，这时候我配置它，风险就很小。

  聪投看到你的组合中确实配置了比较多的ETF，对这类产品的筛选，逻辑和标准是什么？

  唐军ETF是一个很好的β工具，但配ETF的前提是有明确的投资观点，并且需要快速实现。

  我一直认为主动管理是有价值的，主动跑不过被动只是阶段性的现象。具体配ETF的时候我会关注它细分上的差异，而不是单纯看费率。

  比如我曾经想配置汽车领域，希望权重更偏向零部件而不是电池，就需要把相关ETF都拉出来细看。ETF不足以满足需求时，也会转向主动管理的产品。

  聪投我听说过你一个经典的案例，关于投美债基金的，特别体现你做FOF投资的逻辑，就从宏观方面出发，最后直接找到准确表达观点的产品。

  当时市场特别悲观，大家认为美国通胀遥遥无期，但我觉得通胀已经见顶了，所以开始找QDII的美元债。

  可是那些基金之前跌得太惨了，有的亏了三四成，规模也缩得很小。我当时花了很久才找到一只符合我们要求的基金。

  我选择偏短久期的美债，是因为降息的时候，短期利率受影响最大，确定性更高。虽然期间美元指数反弹，基金也有些回调，但整体还算不错，目前收益率大概七八个点吧。

  比如疫情后，我判断通胀会超预期，就配置了原油、农产品这些资产。后来美债、黄金、纳斯达克、港股的机会我也抓了一些。

  聪投组合里面也有主动管理型的产品，比如一只较为有名的沪港深精选产品。筛选的逻辑是什么？

  唐军当时选择这样的产品，还在于他在港股的配置符合我的资产配置逻辑，后来减仓也是因他减少了港股的比例，和我的目标不太一致。

  聪投很多FOF管理人会说，投资目标是追求收益且保持回撤较低。你对收益波动性的考量是怎样的？做过哪些平衡和取舍？

  唐军我们的回撤目标是希望控制在5%以内。我觉得FOF更重要的还是稳健性，它不能像普通基金那样追求弹性。

  FOF的核心优点是收益比固收类产品好一点，回撤水平却差不多或略高一点。

  在具体选基金时，我们对风格剥离特别严格，会把大概30多个风格逐一剥离，最终看基金的α表现。

  比如之前选过一只医药基金，剥离掉医药行业β后，发现它的剩余收益很稳，深入研究发现它重仓微盘股。微盘股的表现很独特，尤其2023年，中证1000都代表不了它们的涨幅。

  当然过程中也有一些平衡取舍。比如没有安全垫时，我会减掉一些风险资产。但这种调整可能导致后续上涨时慢了些，内部和外部压力都有。

  虽然我的框架不完全依赖量化模型输出，但需要一些量化指标来辅助得出结论，不然大部分时候我得到的答案可能跟市场上大多数人差不多，毕竟大家每天接触的信息都是一样的。

  纪律也很重要。手动干预（风控需要除外）往往是负贡献多，还不如不干预。所以少干预、遵守规则，往往更能避免情绪化带来的失误。

  唐军我觉得FOF投资最困难的地方在于公募基金的配置范围太窄。很多时候，配置容易暴露在相同的宏观因子上，这就逼着你去做一些择时判断。

  不过我认为有框架的择时可以在概率上带来正贡献，所以还是会尝试在配置基础上做一些增厚。

  聪投我们在看投资管理人时，经常都会用一个词“能力圈”。你怎么看投资管理人的能力圈？

  唐军我还是更看重有没有建立一个相对客观的分析框架，而不是只谈理念或者哲学，因为那些东西很难把握。

  唐军至于我的能力圈，我现在主要在补中观和战术层面的欠缺。宏观配置的周期比较长，有时候几年都未必有特别有利的观点输出，这样的一种情况下，战术层面的能力就很重要。

  我每天会写代码跑回测验证行业ETF逻辑，同时补一些交易层面和资金流的指标，希望能提高胜率。

  唐军还是预期差那个逻辑，就是一些被冷落较久的传统行业ETF，比如光伏、有色、化工这些冷门领域。

  唐军2025年的配置国内的话还是要看信用扩张的情况。如果信用扩张能起来，我们对权益会更乐观，尤其是顺周期板块会更有机会；如果信用扩张还是慢，那么债券可能还有机会。

  低利率叠加信用扩张不起来的环境会激发金融属性强的成长股，而信用扩张则会推动和实体经济关系紧密的资产表现更好。

  国外的话，重点是美元流动性。如果美国财政赤字能减下去，通胀会缓慢下降，对风险资产是利好的。

  但我觉得美国财政赤字很难真正缩减，只要不继续快速增加，面临的通胀压力可能就没有我们想象中那么大。

  唐军目前债券在我的组合中是处于低配状态，大约不到四成，其中还包括美债基金和转债基金。债基的久期较短，在2-3年左右。

  从宏观战略来说，聚焦的是核心的宏观驱动因素，即货币和信用这两个框架来做多元化的分析，而不是传统的经济周期研究，这些驱动因子往往是货币政策或财政政策等货币现象引起的；

  微观层面则在低相关性的回报流上进行资产配置，这不仅看资产类别，还要关注背后驱动逻辑的变化，比如股债相关性从经济周期逻辑转向货币现象，这些都是随时代演变的。

  唐军我在学习达利欧，他的框架科学又有弹性，有拓展的空间，不像数学模型谁用都一样。

  他的宏观判断从足够长的历史维度分析，很有见地，包括他写的《原则》和《债务危机》。

  我比较爱看实战派的、偏行为经济学的理论，比如《非理性繁荣》、《动物精神》。因为传统经济学学过经济的大体上都理解了，它假设人是理性的，而现实中很多现象是非理性行为导致的。

  这些对传统经济学的挑战给我很多启示。当然也不能完全否定传统经济学的框架，它还是有很多基础性价值。

  唐军实在。不单是行事风格，还有思考上面，我理解一个东西不管理论框架有多五花八门，最后都要落在背后的本质上，没理解本质我就不敢用。

  唐军，中泰天择稳健6个月持有混合（FOF）A/C的基金经理。中山大学金融学硕士，14年证券投研经验。

  2010年开始从事量化投资和基金研究工作，完成国泰君安私募基金评价体系、私募基金业绩归因分析体系的构建。2012年加入海通资管，参与专户和集合计划的投资管理工作，涉及固定收益投资、量化套利、市场中性策略。2014年加入太保资管，参与负责量化精选、指数增强产品的投资管理。2017年加入中泰证券研究所，在李迅雷老师带领下与宏观、策略、固收、金融工程等团队一起打造中泰时钟资产配置体系。2022年加入中泰证券资管，任组合投资部首席投资经理。

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